Teoria da Eficiência de Mercado
Resenha
A Hipótese de Eficiência do Mercado (HME) trata da absorção das informações disponíveis pelos preços de valores mobiliários, cujo termo “eficiência” decorre da capacidade de os agentes alocarem eficientemente seus capitais por meio do conhecimento equânime dessas informações. De acordo com HME, não há como qualquer agente obter ganhos anormais, considerando o mesmo acesso informacional entre os agentes. Dessa forma, a alocação da propriedade do capital da economia, papel principal do mercado de capitais é satisfeito (Fama, 1970). Trata-se de uma área ampla, tendo o estudo de Fama (1970) se proposto a traçar um panorama sobre as principais linhas dessa teoria com as abordagens de uma eficiência na forma forte, semiforte e fraca, cujos níveis são relacionados ao nível de informação disponível em cada subconjunto.
O ponto crucial na definição da HME é fato de o termo “totalmente refletido nos preços” ser tão geral a ponto de não haver implicações testáveis. Para torná-la testável, Fama (1970) buscou especificar com mais detalhes o processo de formação dos preços. Com base no modelo denominado de fair game, baseado no retorno esperado, conforme Equação 1:
\[E(\tilde{p}_{j,t+1}|\Phi_{t}) = [1 + E(\tilde{r}_{j,t+1}|\Phi_{t})]p_{jt}\]
De acordo com a Equação 1, o preço esperado (p) de um ativo j para o período seguinte (t+1) corresponde ao seu preço atual (t) acrescido de uma taxa de retorno esperado (r), ambos baseados na informação atualmente disponível (\(\Phi_{t}\)). Por meio dessa formulação foi possível determinar as condições de equilíbrio do mercado para poder ser declarado em termos de expectativa de retorno, ficando o termo “completamente refletido” baseado no conjunto de informações determinados por \(\Phi_{t}\) e, tendo maior implicação empírica. A partir de então definiu-se o preço e, consequentemente, o retorno do período seguinte iguais a zero quando a decisão for tomada com base nas informações atualmente disponíveis. Assim, \(E(\tilde{p}_{j,t+1}|\Phi_{t}) = 0\) e \(E(\tilde{r}_{j,t+1}|\Phi_{t}) = 0\). O retorno esperado (fair game model) possui implicações testáveis, entretanto, dois casos são considerados por Fama (1970) como especiais, quais sejam o random walk e o submartingale.
No modelo submartingale há o pressuposto de retornos esperados não negativos \(E(\tilde{r}_{j,t+1}|\Phi_{t}) \geq 0\), implicando no fato de os valores esperados de um ativo j para o próximo período, projetados com base na informação disponível (\(\phi_{t}\)), são iguais ou maiores em relação ao preço corrente. Caso seja uma igualdade, a mudança de preço é igual a zero e, portanto, segue um modelo martingale. Assim, um investidor não poderia obter retornos anormais ao longo de tempo dada a imprevisibilidade dos retornos. Já o modelo random walk trata da aleatoriedade dos retornos futuros. O processo Random Walk estabelece a falta de memória na precificação de títulos, pois seu preço atual reflete “totalmente a informação disponível”, portanto o preço futuro é altamente aleatório considerando a distribuição dos retornos passados não determinar a distribuição de retornos futuros. A função densidade probabilidade de um retorno dadas as informações disponíveis é a mesma para qualquer período, assim, \([f(r_{j,t+1}|\Phi_{t}) = f(r_{j,t+1}), ~~~\forall{t}]\). Portanto, os retornos esperados não mudam em virtude das informações disponíveis no tempo t.
Definidas as premissas com base no fair game, random walk e submartingale, Fama (1970) citou, antes de demonstrar suas evidências empíricas, algumas condições consistentes com a eficiência. Considerando fácil essa tarefa idealizou um mercado sem custos de transação em títulos, disponibilidade de informações a todos os participantes a custo zero e todos os participantes concordam com o preço atual e futuro dos títulos negociados. Nesse mercado, toda a informação disponível estaria, obviamente, refletida no preço. Entretanto, não correspondem à prática e, por outro lado, essas questões são suficientes, mas não necessárias para a eficiência de mercado. Todavia, a existência desses fatores não significa ineficiência, mesmo sendo fontes potenciais. A mensuração dos efeitos desses fatores sobre o processo de formação de preços é o maior objetivo dos trabalhos empíricos nessa área (Fama, 1970).
As pesquisas empíricas em teoria da eficiência de mercado se preocuparam em identificar se os preços refletiam totalmente as informações disponíveis em subconjuntos particulares. Inicialmente, os estudos se preocuparam com o reflexo dos preços decorrentes dos preços históricos. Esse subconjunto (preços históricos) constituem a forma fraca da eficiência de mercado. Após diversos testes parecerem suportar essa hipótese de eficiência, a atenção se volta à informações publicamente disponíveis (anúncio de dividendos, relatórios anuais, demonstrações contábeis, etc), sendo essa a forma semiforte. Por fim, a forma forte testando se algum investidor (ou grupo de investidores) possuem acesso privilegiados a informações para formação de suas expectativas de preços.
A generalidade da forma forte da HME torna seus testes impraticáveis e sofre, portanto, críticas importantes, observadas em Fama (1991) quando propõe mudar o foco de cada teste da HME. A forma fraca se preocuparia com uma área ampla de teste de previsões de retorno, incluindo teste com dividendos, taxas de juros e sazonalidade (efeito janeiro). Para a forma semiforte o autor propôs uma mudança no título para estudo de eventos e na forma forte mudança no título para teste de informação privada. Desta forma, as pesquisas se concentrariam na previsibilidade de retornos com base em retornos passados e política de dividendos, na forma fraca. Na forma semiforte os estudos se direcionariam para análise do impacto da publicação de informações ao mercado no preço dos títulos com base em estudo de eventos, para o qual seriam avaliadas alterações nos preços em períodos ex ante e ex post a determinado evento. E, por fim, na forma forte as pesquisas procurariam a compreensão, por meio de testes de informações privadas (ou privilegiadas), sobre o comportamento dos preços de títulos na presença de agentes com informações mais completas perante seus pares.
A dificuldade de testes da HME provocou algumas pesquisas empíricas no sentido de entender a precificação de ativos, dentre os quais Fama (1991) cita: a) O Modelo de Sharpe-Lintner-Black (SLB) para o qual carteiras não correlacionadas com o mercado oferecem retorno igual à taxa livre de risco; b) Merton (1973) e Ross (1976), complementando o modelo SLB, por meio da avaliação de múltiplos fatores na geração de retornos, além do fato de os retornos previstos limitar-se a sensibilidades; c) Os Modelos baseado em consumo (Rubinstein, 1976; Lucas, 1978; Breeden, 1979) onde os retornos esperados sobre os títulos seria função linear e positiva de seu consumo. O modelo multifatorial de Merton e Ross, segundo Fama (1991) é o sobressalente dentre todos.
Há uma indicação por Fama (1991) para a contribuição mais eficaz nos estudos de eventos, especialmente quando tratado em nível diário. Na forma forte, tratada em pesquisas sobre informações privadas, são indicados a análise da rentabilidade do insider trading, pois algumas pesquisas indicam a existência de informações privadas no mercado (value line, analistas de seguros, gestores de investimentos). Contudo o custo para o acesso a essas informações pode explicar o retorno anômalo para esses casos, denotando um mercado não tão eficiente, mas não foge da premissa da racionalidade dos investidores.
Malkiel (2003) avalia críticas à HME por meio de resultados estatísticos definindo eficiência quando retornos anormais são decorrentes de riscos anômalos. Para Malkiel (2003) existem evidências explícitas para a ineficiência do mercado. Cita alguns casos como a bolha da internet, em 2000, e outros casos como em 1987 quando o mercado perdeu um terço de seu valor sem indicações de mudanças no ambiente. O efeito janeiro também é abordado por ser um fato conhecido do mercado, mas recorrente. No caso do “efeito janeiro” os preços das ações tendem a crescer no início de janeiro de cada ano e se a HME fosse verdadeira, o mercado já teria ajustado essa informação no preço, impedindo sua recorrência, mas não é o caso.
A diferença explícita entre a HME e a proposição de Malkiel (2003) consiste na incorporação parcial ou total da informação na variação dos preços de títulos. Para a HME as variações de preços incorporam todas as informações a respeito das empresas, enquanto Malkiel (2003) propõe a possibilidade de haver ruídos no fluxo informacional, dificultando o reflexo da informação nos preços. Dessa forma, o mercado de capitais é muito mais eficiente e muito menos previsível comparados aos resultados de trabalhos empíricos dispostos na literatura.
Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 25(2), 383–417.
Fama, E. F. (1991). Efficient capital markets: II. The Journal of Finance, 46(5), 1575–1617.
Malkiel, B. G. (2003). The efficient market hypothesis and its critics. The Journal of Economic Perspectives, 17(1), 59–82.
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